在人類歷史上，以黃金制作的金幣曾經是全世界流通范圍最廣、影響力最大的貨幣，即使是紙幣出現和廣泛流通后，在很長一段時間內，紙幣也主要是金本位制下的代幣。

　　1944年布雷頓森林體系建立時，仍是以美元與黃金固定掛鉤（一盎司黃金兌35美元，即美元仍屬于金本位制貨幣，所以，美元也被稱為“美金”），其他國家貨幣與美元相對固定掛鉤，黃金價值仍在很大程度上決定著貨幣的幣值。

　　1971年美國宣布停止美元與黃金掛鉤，全世界的貨幣由此脫離金本位制，轉化為純粹的信用貨幣。黃金則退出貨幣舞臺，回歸其社會財富的本源，其價值需要用貨幣加以標示，并隨著供求關系的變化而變化。

　　但時至今日，不少人仍習慣性地將黃金價格的上漲等同于貨幣幣值的萎縮（貶值）。比如，一盎司黃金價格從1970年的35美元，上漲到2020年8月份一度突破2063美元，高峰時上漲了近60倍，有人以此說美元嚴重超發，大幅貶值近60倍。同樣，在中國，一克黃金也從1970年的8.4元上漲到2020年8月份一度突破450元，高峰時上漲了近54倍，有人以此說人民幣貶值近54倍。

　　這種說法很有震撼力，但卻并不準確，因為黃金價格的變動并不等同于貨幣幣值的變化！

　　一、黃金為什么必然退出貨幣舞臺

　　貨幣自誕生以來，隨著相關技術的發展，其表現形態和運行方式等也一直在不斷演變，旨在不斷提高運行效率、降低運行成本、更好地發揮功能作用，促進經濟社會加快發展。其中，最大的變化就是從自然實物貨幣（包括規制化的金屬貨幣）徹底轉化為國家信用貨幣，并相應推動貨幣表現形態和運行方式、調控體系等發生重大變化。

　　但由于種種原因，人們對貨幣為什么必然從實物貨幣轉化為信用貨幣、信用貨幣的“信用”到底是誰的信用、信用貨幣是如何投放出來的、如何監控貨幣幣值變化并有效調節貨幣總量等相關問題并沒有足夠的認識和準確把握，很多看法和理論仍停留在金本位制紙幣的階段，難免產生諸多誤解。

　　實際上，貨幣之所以必然從自然實物貨幣發展成為國家信用貨幣，是有其內在邏輯和規律的。

　　所謂“貨幣”，就是“貨物”之“幣”，“幣”則是價值的單位和表現方式，這就決定了貨幣最核心的功能就是價值尺度，是為貨物（后來也發展到勞務等）的交換服務的，相應發揮著交換媒介的功能。

　　要充分發揮貨幣的價值尺度功能，就需要保持貨幣幣值的基本穩定。要保持貨幣幣值的基本穩定，就需要保證一國的貨幣總量能夠與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易社會財富的規模相對應，能夠隨同可交易社會財富的增減變化而變化，具有可調性、靈活性。

　　這樣，傳統的自然實物貨幣，由于其實際供應量更大程度上取決于這種實物的自然存儲量、開發與加工能力等因素，很難與財富規模的變化相適應，很容易造成嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮，甚至在不同貨幣國家之間的貿易中，由于貿易的嚴重失衡很容易導致貨幣的嚴重失衡進而引發相互戰爭。因此，隨著市場經濟的發展和可交易財富的增長，實物貨幣必然要退出貨幣舞臺，回歸其社會財富的本源，其價值同樣需要以新的貨幣加以標示。當然，黃金退出貨幣舞臺，不代表黃金就沒有價值了，黃金依然存在使用價值和儲值價值。

　　貨幣則必然脫離自然實物，轉化為純粹的價值單位或表征物，其本身可以不再具有實用價值，可以成為純粹的數字或符號。但它之所以能夠被社會所接受，是因為一國貨幣是建立在整個國家可交易財富的支撐和社會信用基礎之上，受到國家主權和法律保護的，所以，這種貨幣被叫做“信用貨幣”，也被稱為“主權貨幣”或“法定貨幣”。

　　信用貨幣的“信用”，是國家整體的信用，而不是政府（財政）自身的信用或債務，并不是以政府稅收為擔保的（稅收只能為政府債務提供擔保）；也不再是發行貨幣的中央銀行的信用或負債（央行不再承諾貨幣持有人可以用貨幣向央行兌回黃金或其他任何東西），實際上是社會財富價值的法律權證（財富證券化）。

　　由此可以肯定：要想退回去再以黃金或任何其他自然實物作為貨幣，都是不可能的；即使運用新的技術，比照黃金的原理（如總量限定、階段性產出量也被系統設定，嚴格排擠人為調控）設計的“數字加密貨幣”，也只能是一種數字資產或網絡社區幣，難以成為真正的流通貨幣；在國家主權依然存在，世界尚未實現一體化治理的情況下，要打造和運行超主權世界貨幣是不大可能的，即使是與一藍子法定貨幣結構性掛鉤也同樣如此，哈耶克“貨幣的非國家化”設想很難實現。

　　二、信用貨幣的投放渠道與方式

　　實物貨幣的投放，取決于貨幣材質的取得和作為貨幣的使用。那么，脫離實物貨幣后，信用貨幣又是如何投放出來的呢？

　　這主要存在兩大渠道和方式：

　　1、貨幣投放機構購買貨幣儲備物投放基礎貨幣

　　為確定貨幣幣值，貨幣投放機構首先需要通過購買社會上最為認可的財富，特別是傳統上曾經充當貨幣的黃金、白銀，以及國際上最主要的流通貨幣（國際硬通貨）等，作為貨幣的價值對標物（錨定物）和儲備物。由此投放的貨幣，是最嚴格意義上的“基礎貨幣”。

　　這種基礎貨幣非常重要，但又不是越多越好，而是應該嚴格控制在必要的范圍。否則，央行購買和凍結的社會財富越多，投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規模，難以保持貨幣幣值的基本穩定，甚至會使貨幣體系倒退回實物貨幣體系。

　　2、貨幣投放機構以發放貸款或購買債券等方式派生貨幣

　　在控制央行基礎貨幣投放的情況下，社會上大量財富對應的貨幣需求如何得到滿足？

　　這就需要貨幣投放機構通過發放貸款或購買債券等方式，按照約定條件將貨幣先期借給社會主體。由此投放的貨幣，相對于基礎貨幣，屬于派生貨幣。其背后的原理在于：由存在貨幣需求的社會主體以其已經擁有或約定期限內將會擁有的可貨幣化財富為依托，以增加負債的方式獲取貨幣，并保證按照約定及時還本付息，由此引入社會主體共同對可交易財富的規模進行評估，相應投放貨幣，從而保持貨幣總量與財富規模的相互對應。

　　這樣，信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會主體對貨幣投放機構負債的擴張，沒有社會債務的擴張，貨幣就很難投放出來。同時，貨幣的質量也就在很大程度上取決于社會負債的質量：如果社會負債大量存在壞賬損失，但又沒有得到及時處理，就必然造成貨幣的超發（沒有真實財富作為對應），貨幣就必然會相應貶值。

　　為保障貨幣質量，就必須強化借錢必還的規則落實以及壞賬損失的處理，必須強化債權債務雙方的財務約束，資不抵債的必須進行破產或重組，不能一味地維穩而掩蓋問題、過度保護僵死的企業與金融機構。

　　其中，為強化貨幣投放機構的財務約束，就需要將其劃分為中央銀行和商業銀行，賦予其不同職責并實施不同的監管：

　　中央銀行負責貨幣現金的管理，以及貨幣幣值的監控、貨幣政策的制定與實施。由此，央行很難因資不抵債而破產，所以必須嚴格控制其直接面向企業、個人等辦理貸款或購買債券等融資業務，以及直接為政府提供透支或直接購買政府債券。央行原則上只能面對商業銀行等金融機構發生貨幣收付和再貸款，為維護金融體系穩定行使“最后貸款人”職責。

　　商業銀行可以面對企業、個人等社會主體辦理存貸款、購買債券等業務，即投放派生貨幣的職能主要交給商業銀行承擔。商業銀行要接受嚴格的金融監管，資不抵債的同樣要被重組或清盤。

　　這樣，貨幣總量就包括央行購買儲備物投放的基礎貨幣與商業銀行擴大債權投放的派生貨幣；貨幣總量主要包括社會主體持有的現金與銀行存款（存款機構相互之間的存款除外）；貨幣政策的傳導就形成了“中央銀行-商業銀行-社會主體”的“二元體系”。

　　三、信用貨幣的幣值監控與總量調控

　　由于社會財富種類繁多、形態各異、分布極廣，而且很多還存在上下游關系，經常轉換形態與持有者，要準確掌握其實際的規模變化并相應控制貨幣的投放與總量非常不易，因此，只能選擇部分與人們生活生存密切相關的最終消費品作為樣本，形成社會消費物價指數CPI，通過CPI的變化（通貨膨脹率）近似地反應貨幣幣值的變化，據以調節貨幣的投放與總量。這就形成了貨幣政策體系，包括通脹目標確定與貨幣總量調節的具體實施。

　　其中，根據弗里德曼的貨幣數量理論，世界各國普遍認可2%-5%的通脹率屬于有利于經濟社會發展穩定的“溫和通脹率”，貨幣政策目標普遍都設定在2%以上，而沒有設定為零的。

　　需要注意的是，CPI的變化及其對貨幣幣值的代表性受到多重因素的影響。其中，即使貨幣總量與財富規模總體對應，但由于各種財富具體的供求變化，也會造成貨幣流向發生變化，進而造成CPI發生變化。特別重要的是，隨著各類金融交易市場的發展，貨幣總量中分流并沉淀到金融市場部分（各類交易保證金存款）越來越大，貨幣總量與CPI變化的相關性因而受到很大影響。所以，說“通貨膨脹只是貨幣現象”并不準確，貨幣總量的增長率并不是必然等于社會物價的增長率。

　　同時，信用貨幣的投放主要取決于社會的貨幣需求，社會貨幣需求又受到人們對可交易財富價格變化的預期?？傮w上，受到人們生活水平的提高，同一種商品的價格也會呈現提高態勢，除非供應過剩甚至出現替代商品；社會財富價格上漲，又會帶動貨幣需求與貨幣總量的擴張；貨幣總量的擴張，又會推動社會財富價格的上漲和社會貨幣需求的擴張。由此形成信用貨幣總量與社會財富價格相互促進、螺旋上升的基本格局。

　　由此也造成：在社會處于供不應求、經濟加快發展、貨幣需求旺盛階段，通貨膨脹就成為信用貨幣的常態。但這種狀況發展到一定程度，在社會遇到供過于求、經濟發展下行、貨幣需求低迷狀態時，就可能出現因社會主體主動收縮貨幣需求與負債規模而產生的貨幣總量泛濫下的通貨緊縮局面。貨幣政策在應對通貨膨脹、需要控制貨幣投放時，是相對主動和有效的；而在應對通貨緊縮、需要擴大貨幣投放時，則是相對被動和低效的，容易出現“零利率陷阱”。

　　面對市場流動性枯竭和經濟嚴重衰退，嚴重威脅到金融市場和經濟社會穩定甚至可能引發重大危機時，各國政府都會進行逆向調節，擴大負債與開支，并要求貨幣政策與財政政策配合，打破常規，實施零利率甚至負利率、大規模量化寬松甚至財政赤字貨幣化。通過擴大貨幣投放、壓低貨幣幣值，使社會財富的分配更多地向擴大負債并相應擴大投放和消費，能夠為經濟發展和社會穩定做出貢獻的群體傾斜，無形之中剝奪和轉移持有貨幣性資產群體的財富，在很大程度上發揮著更廣泛、更深刻的社會財富重新分配的作用，貨幣政策財政化傾向越來越明顯。

　　上述種種因素的存在，就使得信用貨幣體系下，社會負債與貨幣總量的增長必然超過社會可交易財富的增長。長期看，貨幣幣值總體上必然呈現不斷的貶值態勢。

　　如果說貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣，最重要的突破就是解決了貨幣供應僵化與不足的問題，那么，現有信用貨幣體系存在的最大問題就是貨幣很容易不斷超發、總量難以有效控制。這種狀況持續發展可能嚴重威脅貨幣體系的基礎與信譽，需要高度警惕與盡快解決！

　　四、黃金價格變動與貨幣幣值變化的關系

　　明確了信用貨幣的本質與運行邏輯后，就不難把握黃金價格與貨幣幣值的關系。

　　貨幣總量是對應于全社會可交易財富總價值的，貨幣幣值的變化應該是全部社會財富價格變化的綜合表現。但即使二者完全對應，不同商品的具體價格也會因供求關系變化而發生漲跌明顯的分化：當大量貨幣涌向一些小宗熱點商品時，其價格就可能出現大幅上升；當貨幣大量撤離這些商品時，其價格也可能隨之大幅下跌。所以，不能將某些特殊物品價格的變動等同于貨幣幣值的變化。

　　黃金退出貨幣舞臺后，仍屬于國際上最為認可的應對貨幣貶值的儲值物。但由于全球黃金保有量有限，可用于交易的黃金規模及其增長速度（目前全球黃金ETF持倉量只有2300億美元左右）與全世界的貨幣總量相比更是相差甚遠，一旦出現突發事件造成美元等國際主要貨幣出現貶值預期，黃金就可能成為人們更加追崇的儲值物品，大量貨幣涌向黃金，其價格就會因供不應求而大幅攀升。

　　比如，2019年底一盎司黃金約為1516美元，進入2020年，隨著突如其來的新冠肺炎疫情全球蔓延，特別是進入3月份之后，美歐日英等國采取大規模量化寬松貨幣政策，大量貨幣投放伴隨經濟大幅下行，導致黃金價格大幅攀升，到8月份一度突破2063美元，隨后，回落到2000美元以內。

　　這種狀況在比照黃金原理，采用加密技術等設計的網絡內生數字資產“比特幣”（有人稱之為“數字黃金”）上同樣存在。比特幣價格從2020年3月初的一枚6000美元左右，一路攀升至8月份一度突破12442美元，隨后又回落至11800美元以內。而在2017年，曾經從年初的1200多美元上漲到11月份接近20000美元的高峰，隨后又下跌到2018年最低時4000多美元，出現更大幅度的波動。

　　由此可見，作為社會財富中的一小部分，黃金價格變動，除受到貨幣總體貶值等基本面影響外，更多地受制于供求關系的變化。隨著全球貨幣總量的大規模擴張，黃金價格更加容易大起大落。所以，盡管黃金價格變動與貨幣幣值變化存在較大相關性，但卻絕對不能將二者劃等號！

　?。ㄗ髡咄跤览?海王集團首席經濟學家 中國銀行原副行長）