王永利：信用貨幣的投放邏輯——論數字貨幣與貨幣運行機制之二
【現有信用貨幣體系下，社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，越來越多的國家實際利率為負，貨幣幣值呈現長期大幅貶值態勢，積累著越來越嚴重的貨幣金融風險乃至危機隱患，亟需推動貨幣運行機制的深刻變革。】
信用貨幣取代實物貨幣后，貨幣投放主要存在兩大渠道和方式：
1、貨幣投放機構購買貨幣儲備物投放基礎貨幣
為確定貨幣幣值，貨幣投放機構首先需要通過購買社會上最為認可的財富，特別是傳統上曾經充當貨幣的黃金、白銀，以及國際上最主要的流通貨幣（國際硬通貨）等，作為貨幣的價值對標物（錨定物）和儲備物。由此投放的貨幣，是最嚴格意義上的“基礎貨幣”。
這種基礎貨幣非常重要，但又不是越多越好，而是應該嚴格控制在必要的范圍。否則，央行購買和凍結的社會財富越多，投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規模，難以保持貨幣幣值的基本穩定，甚至會使貨幣體系倒退回實物貨幣體系了。
2、貨幣投放機構以增加債權的方式派生貨幣
在控制央行基礎貨幣投放的情況下，社會貨幣需求如何得到滿足？這就需要通過社會融資加以解決。社會融資方式包括兩大類，即直接融資與間接融資。
直接融資是指：貨幣所有者按照約定條件直接將貨幣轉讓給貨幣需求方的融資方式。這種融資方式是存量貨幣的轉讓，只是轉換貨幣所有者，而不會增加貨幣總量。
間接融資是指：貨幣所有者將貨幣存放在銀行（存款性機構），形成其與銀行的債權債務關系；銀行在存款基礎上，再將其中沉淀的部分以發放貸款或購買債券等方式投放給融資方，從而增加融資方的貨幣。這一過程的主體是從事存貸款業務的銀行，盡管其發放貸款等投放貨幣，需要以其吸收的存款為基礎，保持充裕的流動性以備存款人對外支付，但卻不會改變其與存款人的債權債務關系，不會因此減少存款人的存款（貨幣），而是另外又發生了銀行與融資方的債權債務關系，相應增加了融資方的貨幣（存款）。整個過程聯系起來看，銀行就成為社會融資的中介了，所以被稱為間接融資。間接融資會增加貨幣投放，屬于基礎貨幣的派生貨幣，但卻成為貨幣投放越來越重要的渠道，銀行也就成為貨幣投放越來越重要的主體。
以增加社會負債方式投放貨幣背后的原理在于：由存在貨幣需求的社會主體以其已經擁有或約定期限內將會擁有的可貨幣化的財富為依托，以增加負債的方式獲取貨幣，并保證按照約定及時還本付息，從而引入社會主體共同對可交易財富的規模進行評估，相應投放貨幣，保持貨幣總量與可交易財富規模的對應。
這樣，信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會負債的擴張，沒有社會負債的擴張，銀行很難把貨幣投放出來。同時，貨幣的質量也就在很大程度上取決于社會負債的質量：如果社會負債存在大量壞賬損失，但又沒有得到及時處理，就必然造成貨幣的超發（沒有真實財富作為對應），貨幣就必然會相應貶值。
為保障貨幣質量，就必須強化不良負債的識別與壞賬損失的處理，必須強化債權債務雙方的財務約束，資不抵債的必須進行破產或重組，不能一味地維穩而掩蓋問題，過度保護僵死的企業與金融機構。
其中，為強化貨幣投放機構的財務約束，就需要將其劃分為中央銀行和商業銀行，賦予其不同職責并實施不同的監管：
中央銀行負責貨幣現金的管理，以及貨幣幣值的監控、貨幣政策的制定與實施。由此，央行很難因資不抵債而破產，所以必須嚴格控制其直接面向企業、個人等辦理存貸款或購買債券等融資業務，央行也不能直接為政府提供透支或直接購買政府債券。央行原則上只能面對商業銀行等金融機構發生貨幣收付和再貸款，為維護金融體系穩定行使“最后貸款人”職責。
商業銀行可以面對企業、個人等社會主體辦理存貸款、購買債券等業務，即投放派生貨幣的職能主要交由商業銀行承擔。商業銀行要接受嚴格的金融監管，資不抵債的同樣會被重組或清盤。
需要注意的是，商業銀行通過貸款或購買債券等方式投放的貨幣，與央行購買儲備物投放的基礎貨幣都是同質的法定貨幣，從貨幣層面，不應將其區分為“央行貨幣”與“銀行貨幣”（只有從負債的角度看，存放央行與存放銀行才存在不同）。
這樣，貨幣總量就包括中央銀行購買儲備物投放的基礎貨幣與商業銀行擴大債權投放的派生貨幣；貨幣總量主要包括社會主體持有的現金與銀行存款（存款性機構相互之間的存款除外）；貨幣政策的傳導就形成了“中央銀行-商業銀行-社會主體”的“二元結構”。
（作者王永利 海王集團首席經濟學家 中國銀行原副行長）
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